事件
   
公司2019年半年报发布
   
2019年8月7日,公司发布半年报。报告期公司实现收入72.59亿,同比增长7.19%;实现归母净利润12.00亿,同比增长4.31%;EPS 为0.14元/股。其中2季度实现收入31.96亿,同比下降10.87%;实现归母净利润4.47亿,同比下降34.58%,2季度单季EPS 为0.05元/股。
   
报告期内,公司累计完成钒制品(以V2O5计)1.10万吨,同比减少10.77%;钛白粉11.5万吨(其中含氯化钛白粉1.07万吨),同比增长29.06%;钛渣8.83万吨,同比增长4.56%。
   
钒钛价格双降,2季度盈利明显下滑
   
虽然,公司2019年上半年收入和盈利较2018年实现双增长,但2019年2季度无论是收入还是盈利同比均有明显下滑,环比降幅更是超过20%和40%。
   
钒、钛和电力是公司的三大主业。从2018年和2019年半年报的情况来看,钒业务基本占据公司收入的50+%,钛业务占比达20+%,电力业务占比也有10+%。
   
从量的角度来看,除钒业务产量下降10.77%外,由钛白粉和钛渣组成的钛业务量有明显增长,特别是钛白粉产量同比增长29.06%,达11.5万吨。公司钛白粉产能23万吨,这意味着公司2019年上半年实现了钛白粉100%满产。
   
我们认为钒价和钛白粉价格的下跌,特别是2季度的下降是盈利大幅下滑的主要原因。2018年11月28日,五氧化二钒价格达到高点49万元/吨,之后便呈单边快速下跌态势。2019年6月末,价格已降至12万元/吨,跌幅超过75%。从季度均价来看,19年Q2为14.15万元/吨,而18年Q2为19.11万元/吨。
   
钛白粉的价格虽然没有钒价的暴涨暴跌,但从2017年2季度高点以来整体仍呈现单边下跌的趋势。2019年Q1和Q2的季度均价分别为16300元/吨和16400元/吨,低于2018年Q1和Q2的17300元/吨。
   
钒价或已阶段性触底,平淡期仍有较好盈利
   
2018年以来钒价波动巨大。2018年年初五氧化二钒的价格在14万元/吨左右,但到2018年11月19日已涨至49万元/吨。这一轮上涨的最核心驱动因素就是2018年11月1日螺纹钢新国标要正式实施。传统的螺纹钢穿水工艺生产的螺纹钢很难符合新国标,需要添加钒或铌合金元素才能达标。而钒是首选,这直接增加了钒的需求。加之,钒市场容量小,价格易暴涨暴跌。
   
但随着钒价的暴涨,如果完成安排标准工艺要求添加钒,按照40万元/吨的五氧化二钒,每吨螺纹钢的成本要增加200-300元/吨。一方面,钒的供给大幅增加。2019年上半年国内钒产量达5.7万吨,同比增加1.3万吨,增幅达29.5%。另一方面,各种减少钒用量达到新国标的工艺,用铌替代钒的工艺都有大量应用。由于这方面并没有一个权威标准和严格的检查,各类工艺都表示自己可以生产出符合新国标的螺纹钢。更有甚者,一些螺纹钢并未做实质性的改进,也宣传是符合新国标的螺纹钢。
   
市场亦有声音认为2018年11月下旬钒价大跌和有些钢厂将自己之前的钒库存直接出售有关。2018年11月28日,五氧化二钒价格尚在49万元/吨,到2018年12月25日已跌至21万元/吨。之后钒价仍然跌跌不休,2019年5月24日跌至11.4万元/吨。这一价格已基本回归到钒价的长期中枢水平。石煤提钒这一高污染多废弃物高成本的工艺也基本难言有社会经济效益。之后钒价便开始反弹,2019年8月2日,五氧化二钒价格已反弹至15.5万元/吨。钒价阶段性触底基本可以确立。
   
从公司单季盈利来看,自从2016年年底公司完成业务重组,转型成为一家标准的钒钛资源型企业后,公司的盈利持续性大幅提升。2017年1季度以来的10个季度均实现盈利,2019年Q2在钒价和钛价相对平淡的背景下,公司4.47亿的归母净利润仍是个不错的成绩。
   
展望2019年Q3和Q4,单季盈利仍可能较2019年Q2下降,但不考虑其他非经常性损益,我们认为公司单季盈利低于3亿的概率并不大。总体来看,公司目前是一家在钒钛价格一般情况下仍有较好盈利的公司。
   
潜在的新供改受益标的
   
2019年随着铁矿石价格暴涨,钢材产量大幅增长,钢厂盈利大幅下降,关于钢铁行业重陷产能过剩,钢铁行业需要控制产量,甚至钢铁行业需要新一轮供给侧改革的声音多了起来。从长远来看,随着我国步入城市化和工业化后期,螺纹钢的需求量大概率会下降。
   
站在行业的角度来看,需要一些新的手段来提升钢材和螺纹钢的供给质量,减少低质和劣质供给,而严格执行螺纹钢新国标,将新国标落到实处无疑是一个潜在的可选方案。这将直接利好钒价和行业龙头攀钢钒钛。
   
盈利预测及投资建议
   
我们预计公司2019年到2021年有望实现收入133.84亿元、143.92亿元和147.52亿元,实现归母净利润17.31亿元、21.15亿元和21.63亿元,对应的每股eps 为0.20元、0.25元和0.25元。
   
自2016年年底公司完成重大资产剥离后,公司已转变成一家标准的钒钛资源型公司,也是A 股唯一的钒标的。2017年到2019年8月,钒价也经历了一轮相对完整的周期,暴涨暴跌更是加深了这轮周期的成色。虽然我们认为2019年3-4季度的盈利较2季度仍有下滑的空间,但公司持续盈利能力已基本通过周期检验。在行业平淡期,公司有能力实现单年10亿+的归母净利润。短期来看,钒价已有触底反弹迹象。中长期,公司是钢铁新供给侧改革的潜在受益标的。给予公司增持评级,按19年20倍PE 估值,目标价4元。
   
风险提示螺纹钢需求出现断崖式下跌,钒价和钛相关产品价格超预期下跌。