轻装上阵的钒钛行业龙头。公司2017年经过重大资产重组,剥离铁矿石、钛精矿和海绵钛业务,保留钒制品、钛白粉、钛渣和电力业务,轻装上阵。2018年公司受益于钒制品价格大幅上涨,实现收入151.61亿元,同比增长60.68%,实现归母净利润30.9亿,同比增长257.96%,盈利创历史新高。公司托管的西昌钢钒拥有钒制品产能1.8万吨,集团承诺西昌钢钒钒业务连续三年盈利则将其钒业务注入上市公司,若今年继续盈利,最快2020年西昌钢钒将注入,进一步巩固公司钒行业绝对龙头地位。
   
需求保持较快速度增长,钒产品价格有望企稳。我国钒资源储量居世界第一,占45%左右,其中一半以上集中在公司所在的四川攀枝花地区。2016年以来,随着下游钢铁行业回暖,上游钒制品价格底部反弹。2017-2018年,一方面随着国家环保检查,禁止钒渣进口,钒制品供给受环保约束;另一方面螺纹钢“新国标”发布实施,刺激钒制品需求大幅提升,V2O5价格较2015年底部最高涨幅超过11倍。之后由于环保限产放松,新增产能投放,需求提前透支和螺纹“新国标”执行不力等原因,钒价大幅回落,最大跌幅超过75%。我们认为未来虽然供给端偏宽松,但需求随着螺纹“新国标”逐步落实将保持11.7%的三年复合增长,钒价有望企稳。公司钒制品产能基本满负荷运转,盈利将保持相对稳定。
   
二次装修逐渐成为需求主要驱动力,预计钛白粉需求未来三年复合增速3.8%,价格稳中有升。公司熔盐氯化法钛白粉技术开始产业化,为公司打开成长空间。我国钛资源储量居世界第一,但以钒钛磁铁矿为主,富钛资源较少。近几年全球钛矿产能收缩,同时由于资本开支不足,钛矿产能未来仍将保持紧缺格局,支撑钛精矿价格高位运行。钛精矿有83%用于生产钛白粉,钛白粉主要用作建筑和汽车行业涂料的原料。欧美涂料需求主要来自存量房屋二次装修,消费属性大于周期属性,而我国房地产经过多年高速发展后,存量房屋的二次装修需求也逐渐成为涂料需求的主要驱动力。我们预计未来三年国内钛白粉需求复合增速为3.8%,钛白粉价格稳中有升。公司自主研发的高钙镁钛渣熔盐氯化工艺和低温氯化技术,为公司综合利用攀枝花地区钛精矿生产高端氯化法钛白粉奠定了技术基础,目前公司已开始技术产业化,氯化法钛白粉产能有望快速扩张。
   
盈利预测与投资评级。公司所处钒制品和钛白粉行业中长期需求都将保持增长。公司作为钒钛行业双龙头,依托集团在攀枝花地区独一无二资源优势,钒制品将长期保持行业第一地位,钛白粉业务通过高钙镁钛渣熔盐氯化工艺产业化将快速扩张,为公司提供成长动力。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为18.9/22.8/26.8亿元,对应EPS分别为0.22/0.27/0.31元,7月15日股价对应PE为15.2/12.4/10.8倍。分部估值下,估计总合理市值为343亿元,较当前市值有20%上涨空间,考虑到公司短期受到下游钢铁行业走弱的影响,首次覆盖,给予“增持”评级。
   
风险提示:经济疲软,钢产量大幅下滑